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【海通策略】起跳前的下蹲（荀玉根、钟青）

来源： 股市荀策 

核心结论：①中央政治局会议、美联储降息都已落地，整体属于预期兑现，事件干扰和技术角度市场短期调整压力仍在。②上证2440点的牛市反转格局未变，市场处于牛市第二波上涨前的蓄势阶段，企业盈利即将见底，跟踪国内政策落地及关系进展。③市场下蹲为起跳做准备，中期角度这是布局期，未来牛市第二波上涨以科技和券商进攻，核心资产为基本配置。

起跳前的下蹲

最近一周市场前期关注的三个因素：中央政治局会议、谈判、美联储议息会议等都已经落地，整体属于预期兑现。短期市场仍有调整压力，中期我们维持《蓄势待发——2019年中期A股投资策略-20190705》、《耐心布局-20190721》等报告观点，目前市场处于牛市第一波上涨后的回撤后期，短期下蹲是为牛市第二波上涨蓄势，耐心布局。

1．   市场短期可能继续下蹲

事件因素角度，短期市场调整压力仍在。最近一周市场前期关注的三个因素：中央政治局会议、谈判、美联储议息会议都已经明确，整体上符合预期，属于预期兑现。具体来看，第一个因素是7月30日召开的中央政治局会议，整体符合市场预期。与4月19日相比，本次中央政治局会议强调了“国内经济下行压力加大”，未来宏观政策表述整体更积极，提出详细的稳增长措施，未提及“结构性去杠杆”。第三个因素是7月底的美联储议息会议，美联储下调联邦基金目标利率25BP，但美联储主席鲍威尔的言论不及市场预期的鸽派，当天美股就大幅下跌。以上三个变量落地属于前期预期的利好兑现，甚至略弱于预期，A股本来就上攻乏力。此外，8月上市公司将密集披露中报，此前已经有部分企业中报业绩不达预期的事件出现。如涪陵榨菜在7月30日披露财报显示，19H1归母净利润增长仅3.14%，远低于市场预期，7/30以来4个交易日涪陵榨菜累计跌幅达18.4%。7月14日东阿阿胶在19年半年报预告中也显示其19H1净利润同比将下降75%至79%，7月14日以来东阿阿胶累计跌幅也已经达到18.4%，8月需要警惕上市公司中报不达预期的冲击。

技术上，市场处于牛2-c下跌中，仍可能回补前期缺口。前期报告《牛市有三个阶段-20190303》中我们分析过，今年1月4日上证综指2440点是牛市的反转点，类似2005年998点，年初以来的行情类似05年下半年、08年四季度，都是牛市第一阶段即牛市孕育期，特征是进二退一。从技术形态来看，从19年1月4日上证综指2440点至4月8日的3288点是牛市1浪上涨，上证综指3288点以来的回调是牛市2浪回调。《如何定性这波上涨？-20190623》中我们分析过，从市场形态来看，05年下半年、08年四季度的市场回撤，上证综指都经历了“下跌-反抽-再下跌”的过程，这就是牛市2浪回调的abc形态。具体来看，05年下半年的牛市2浪回撤阶段，上证综指从05/9/20最高1224点跌至05/9/28的1129点后，然后反抽至05/10/12的1166点（反抽幅度为前期跌幅0.39），然后再次下跌至05/10/28最低1067点。08年四季度的牛市2浪回撤阶段，上证综指从08/12/9最高2100点跌至08/12/16的1907点后，反抽至08/12/19的2039点（反抽幅度为前期跌幅的0.68），然后再次下跌至08/12/31的1814点。这一轮2019/4/8上证综指3288点至2019/6/6的2822点属于牛市2浪回调过程中的a子浪，2822点至2019/7/2最高点3048点属于b子浪反抽，3048点至今为c子浪，c子浪的最低点即是牛2回撤的最低点。借鉴历史，以05年下半年、08年四季度为例，牛市2浪回调通常回吐牛市1浪涨幅的0.6-0.7，这次从19/1上证综指最低2440点最大上涨848点至4月初的3288点（涨幅35%），之后回撤466点至目前最低2822点（跌幅-14%），回吐前期上涨幅度的0.55，幅度比以前略小。如果按照牛2回撤是牛1上涨幅度的0.618测算，这次调整上证综指对应的最低点是2760点，如此的话正好回补前期缺口，即2804点。当然，这只是技术角度分析的参考，波浪理论里面牛市2浪回撤幅度也可以是牛市1浪涨幅的0.73，甚至跟1浪等长，从目前国内外基本面背景看，市场情绪很难出现这么大幅的恶化。

2．   牛市第二波上涨蓄势待发

大格局：目前处于牛市第一阶段的调整末期。从4月8日上证综指3288点以来市场的调整已三个多月，近期缩量盘整一段时间后，8月2日跳空放量下跌，投资者的担忧加剧，3月底4月初的牛市信心已经明显减退。我们认为，牛市的大格局并未改变，市场正处在牛市第一波上涨后的休整后期。我们在《牛市有三个阶段-20190303》中根据盈利和估值关系将牛市分为三个阶段：第一阶段是孕育期，企业盈利增速回落找底中，但宏观政策已偏暖，流动性好转，估值修复推动市场上涨，这个阶段市场进二退一。第二阶段是爆发期，企业盈利触底回升，盈利和估值均上行，形成戴维斯双击，这个阶段市场涨幅最大，即牛市主升浪。第三阶段是泡沫期，此时盈利增速已趋于平缓，失去第二阶段的加速度，但以散户为代表的增量资金仍在加速进场，构筑市场泡沫，形成最后一冲。上证综指从2440点开始进入了牛市第一阶段即孕育期，2440-3288点上涨源于宏观政策偏暖，流动性好转，估值修复。随着估值修复到位，由于4月之后基本面没跟上，3288点以后市场进入牛市第一阶段上涨后的回撤，详见《四月决断-20190406》、《小心溜车-20190421》、《这波调整的性质及前景-20190505》。我们认为当前市场处在调整后期，对比05年下半年、08年四季度牛市第一阶段市场上涨、下跌，时空接近了。05/6-05/12期间，上证综指从05年6月998点涨至9月1223点，随后回落至12月1070点附近，上涨和下跌时间都在3个月左右，回撤阶段回吐前期涨幅0.68。08/10-08/12上证综指先从08年10月28日的1664点涨至12月9日的2100点，随后回落至12月31日的1814点，上涨和下跌时间都接近1个月，回撤阶段回吐前期涨幅的0.65。这次从19/1上证综指最低2440点最大上涨848点至4月初的3288点（涨幅35%），之后回撤466点至目前最低2822点（跌幅-14%），上涨和下跌时间都在3个月左右，回吐前期上涨幅度的0.55，时间相对充分，空间略差一些。从成交量角度看，牛市第一阶段的休整后期都出现了明显的缩量，对比05/06-05/12，市场在牛市第一阶段末期日均成交额在81亿元左右，前期成交额高点在250亿元左右；对比08/10-08/12，市场在牛市第一阶段末期日均成交额在560亿元左右，前期成交额高点在1500亿元左右；回到现在，当前市场的日均成交额已经下降到了3500亿左右，前期成交额高点在10000亿元左右，三次牛市第一阶段末期成交额相比于前期高点均萎缩30%左右。

牛市第二波上涨条件将逐渐出现，时间利于多头。回顾历史，借鉴05-07年、08-10年、12-15年三轮牛市，市场结束调整进入牛市第二阶段上涨，需要基本面、政策面的共振。我们在《牛市第二波上涨需要啥条件-20190714》中对历史上的牛市第二波上涨信号进行了回顾：2006年1月牛市第二波上涨源自基本面和政策面共振，全部A股归母净利润同比增速06Q1见底于-14.0%，06Q2升至7.4%，07Q1升至80.7%，贷款余额同比也因06年初政策加码从05/12的13.0%升至06年1、2月的13.8%、14.1%，随后升至07/03的16.3%；2009年1月牛市第二波上涨也源自基本面和政策面共振，全部A股归母净利润累计同比增速09Q1见底于-26.2%，09Q2回升至-15.0%、09Q4达到25.0%，贷款余额同比由于四万亿计划见效先升至08/12的18.8%，09/01进一步升至21.3%，随后升至09/11的33.8%；13年4月牛市第二波上涨主要源自微观盈利拐点确认，业绩加速回升，创业板指净利润同比增速从12Q4的-9.4%反转升至13Q1的5.2%，随后升至14Q4的21.5%。回到现在，市场进入牛市第二阶段需政策面和基本面共振，条件将逐渐出现，时间利于多头。基本面上，我们预计全部A股归母净利同比增速三季度见底，ROE四季度见底。一方面，盈利周期与库存周期对应，根据历史上库存周期平均持续39个月推断，本次库存周期底部在8-9月，最新公布的6月工业企业产成品存货增速继续回落至3.5%，正在逼近历史底部0%附近。另一方面，历史上政策转向积极到盈利见底中间时滞5-9个月，今年1月金融数据见底回升标志货币政策发力，对应盈利见底也在今年3季度。我们预计19Q3的A股净利同比为0%，2019年为5%，ROE为9%。往后看1.5-2年是业绩回升期，预计届时GDP增速稳定在6-6.5%左右，A股归母净利润增速有望回升至10-15%，ROE至12%以上。政策面上，中央政治局会议定调的宏观政策相比4月19日更积极，跟踪后续货币和财政政策的落地，货币方面观察未来是否会有进一步降准或者降低政策利率的操作。财政方面，截至7月末全国已累计发行21765亿元新增地方债，占2019年新增地方政府债务限额30800亿元的70.7%，很多地区将在9月全部用完今年地方债新增限额，四季度是否会加大专项债发行额度需要跟踪。

3．   应对策略：耐心布局

下蹲为起跳蓄势，耐心布局。7月中旬以来市场持续围绕着上证综指2900点上下小幅盘整，在前文中分析过，我们认为4月8日上证综指3288点以来的市场调整，属于牛市第一波上涨后的正常回撤，从基本面演变的趋势和进程看，调整已经进入尾声，基本面角度我们预计全部A股归母净利同比增速将在三季度见底，库存周期底部可能在8-9月出现，最新公布的6月工业企业产成品存货增速也正在逼近历史底部附近。技术角度，上证综指已经步入牛市2浪回调的c子浪，前期缺口也已经很近。对比历史，4月8日上证综指3288点以来的市场调整在时间和空间上已经跟05/6-05/12、08/10-08/12的调整接近。拉长时间看，上证综指2440点以来牛市的长期逻辑没变，即牛熊时空周期上进入第六轮牛市、中国经济转型和产业结构升级推动企业利润最终见底回升、国内外资产配置偏向A股。着眼未来，维持《蓄势待发——2019年中期A股投资策略-20190705》观点，这次调整结束后，市场将进入牛市第二波上涨。回顾05/6-07/10、08/10-10/11、12/12-15/06（创业板指）的三轮牛市，前两轮牛市中第一个阶段的上涨和回调持续3-7个月，上证综指最大涨幅在22%-26%之间；牛市第二个阶段的上涨和回调持续时间为11-15个月，上证综指最大涨幅在87%-181%之间；牛市第三个阶段持续时间为12-20个月，上证综指最大涨幅在50%-104%之间。12/12-15/06期间主要是创业板指的牛市，这次牛市第一个阶段持续了5个月左右，创业板指最大涨幅约54%；牛市第二个阶段持续了21个月，创业板指最大涨幅约92%；牛市第三个阶段持续时间为6个月，最大涨幅约172%。借鉴历史，牛市第二阶段的涨幅明显大于第一阶段，因为基本面见底回升，盈利和估值戴维斯双击。从风险收益比角度来看，短期市场仍可能下探补缺口，以上证综指为例，即2804点，但向下空间不大，时间站在多头这一边，牛市第二波上涨越来越近，战略上耐心布局。有投资者担忧在没有增量资金背景下，市场未来很难进入牛市第二波上涨，我们前期分析过，回顾历史上05/06-07/10、08/10-10/11、12/12-15/06三轮牛市，牛市第一阶段均没有增量资金入场，投资者观望心态浓厚，牛市第二阶段资金逐渐进场，并在第三阶段加速流入，详见《以史为鉴：牛市的资金入市节奏-20190703》。

积极调整结构，未来科技和券商进攻，核心资产为基本配置。前期报告《牛市第二阶段什么行业最强？-20190730》我们分析过，牛市第二阶段的主导产业符合时代背景，关键是业绩回升陡峭，这次“科技+券商”有望成为本轮主导产业。对科技股来说，产业政策向科技倾斜，科创板、融资放开等举措将带动VC/PE为科技企业注入增量资金，同时伴随着5G等新技术的推广应用，将带动行业需求回暖以及产生新需求、增加订单，推动ROE改善。科技股最新一轮盈利回升期始于12Q4，高点在16Q1，此后开始回落，至19Q1已持续26个季度。随着三年业绩承诺到期，大量商誉减值损失直接冲抵净利润，盈利处在周期性底部，19Q1通信ROE（TTM）为2.9%，电子为7.3%，计算机为3.5%，均低于A股的9.3%，ROE（TTM）均处在历史偏低位置。未来随着资本市场改革及创新战略的推进，科技股盈利有望进入新一轮回升周期。对券商股来说，随着大股权时代来临，券商业务有望更多元化，成为综合性投行。资本市场增量改革不断推进，并且监管鼓励大行通过同业拆借、repo等方式加大对券商融资的支持，券商金融债发行、短融增额，均有利于券商降低资金成本，提高杠杆率，从而提升ROE。从风格角度来看，A股价值和成长风格2-3年一轮换，盈利相对趋势是决定风格的核心变量，2016年以来价值占优已经3年多，价值龙头相比成长龙头已没估值优势，未来成长盈利回升趋势将更陡峭，风格正在孕育变化，详见《谈风格：风起于青萍之末-20190710》。从最新基金披露的重仓股情况看，我们在《消费占比创历史新高——基金2019年二季报点评-20190719》中指出，剔除港股后19Q2消费股市值占比大幅上升4.8个百分点至50.1%，创历史新高，而TMT占比下降4个百分点至15.5%，回到13年初的水平。有观点认为未来外资持续流入的背景下，将持续利好国内以消费白马为主的价值龙头，我们认为不能过度迷信外资对风格的影响。《外资对风格影响多大？-20190729》中我们分析过，外资偏好各个地区的核心资产，A股核心资产不仅只有消费白马，关键看业绩。在A股中，QFII在05-09年、12年以后分别加大了对金融和消费配置，陆股通北上资金在2017年也买入了科技股，核心逻辑是业绩变化。当然，消费白马、制造龙头代表的核心资产业绩保持稳定，仍可以作为基本配置，只是未来股价弹性相对弱一点。

风险提示：向上超预期：国内改革大力推进。