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从“人傻钱多”到“谨慎冷静”：海外并购“后遗症”频发 上市公司出海热情大降温

来源：21世纪经济报道

暴风科技联合光大资本耗资数十亿元收购体育媒体行业巨擘MPS爆雷，令市场再度关注海外并购的风险隐患。

2014-2017年资本市场经历了并购狂潮，除了尝试跨界并购外，海外并购也成为上市公司热衷的资本运作手段。然而，退潮之时才知道谁在裸泳。和当时很多跨界并购或者高溢价并购一样，2019年开始，海外并购退烧后的后遗症也开始逐渐显现。

根据21世纪经济报道记者梳理，在诸多上市公司海外并购的“后遗症”中，暴风科技这类直接踩雷的极端案例并不多见，更多的问题集中在巨额商誉形成、潜在减值可能，以及对海外并购项目成本估算不足拖累上市公司业绩等。

“相比在国内做跨界并购，海外并购方案更复杂，耗时更久，投入成本更高，有些东西在当时的感受并不是很明显，随后慢慢就开始显现出来了，尤其是商誉和业绩，不是说收购了好的标的就有好的业绩表现，一些公司持续在为海外并购项目付出高额资金和管理成本。”7月31日，沪上一家大型投行从事海外并购业务的投行人士指出。

业绩、商誉问题频发

首先是业绩问题。海外并购仅是手段，通过海外并购想要达成的目的显然是进一步提升上市公司业绩，但在一些案例中，看似优质的并购标的成为了上市公司不能承受之重，这其中近期被市场高度关注的曲美家居（603818.SH）便是典型案例。

曲美家居2017年开始筹划对国际家具巨头 Ekornes ASA收购，直到2018年5月公司宣布要收购Ekornes ASA，该项交易由于此前准备充分，推进的速度很快，同年8月完成了这笔交易，9月即合并了报表。

在拿下一家优质海外标的情况下，市场都期望公司在并表之后业绩上有良好表现，但2018年年报，曲美家居却出现了亏损。而此前这一笔耗资40亿的海外并购则是罪魁祸首。

根据曲美家居2018年年报显示，2018年曲美家居实现营业收入28.92亿元，同比增长37.88%；净利润-0.57亿元，同比降幅达123.12%。这也是其上市以来首次亏损。

今年一季度，曲美家居的情况仍未好转，第一季度，曲美家居的营收是10.05亿元，同比涨幅154.79%；但归母净利润仅1179.44万元，同比下降57.91%。

“海外并购有两种形式，一种是上市公司海外收购的直接形式是直接收购或者通过设立境外子公司的方式收购境外标的资产。并购所需的资金一般来自上市公司的自有资金、发行股份募集资金或者银行并购贷款。这种方案面临的风险是，上市公司要有充足的资金或比较强的融资能力，同时在严格的停牌规则下，促使并购交易在一定时间内完成的压力较大。曲美家居选择是这一种，因此面临着非常高的资金成本。”北京地区一家券商直投子公司的人士分析表示。

正如该人士所讲，根据曲美家居年报披露的数据显示，仅与并购相关费用如并购贷款相关利息、并购财务顾问费、律师费、评估费等各类中介费等即达3.13亿元至3.3亿元。

另外，值得一提的是，购买也让曲美家居费尽了心思，前者交易价格约40.63亿人民币，而截至2018年6月底，曲美家居的总资产也只有21.59亿元。为此，曲美家具先是通过股东向上市公司提供借款15亿元人民币，又从招商银行处获得等值18亿元人民币的欧元贷。另外，为筹集资金，曲美家居还改变了首发上市募集资金的用途。

另一个案例是紫金矿业。2018年末，紫金矿业耗巨资收购了海外资产加拿大耐森资源有限公司，耗资近80亿。但在2019年一季度紫金矿业的业绩却略低于预期：扣非归母净利润7.45亿元，同比下滑29.14%。

一位跟踪研究有色行业的申万宏源券商人士将紫金矿业业绩的下滑归咎于并购标的所带来的成本攀升。其表示，新并购企业成本推高了矿产阴极铜和矿产锌成本，同时新并购企业纳入后销售费用同比上涨32.79%，管理费用同比上涨44.21%。

除了业绩外，海外并购带来的商誉问题也在最近一个会计年度开始出现。

对此，新时代证券研究所所长孙金矩表示：“2018年报期有多家公司披露了海外并购的商誉减值，2017年及以前海外并购计提商誉减值的案例比较少，主要原因在于并购标的处于海外，会计师进行审计和价值评估的成本较高，因而在经营无重大变动时进行商誉减值测试的公司较少。而2018年证监会发布8号文后商誉减值测试趋严，导致海外并购计提商誉减值案例开始显著增多。”

市场进入冷静期

项目爆雷，业绩受累，商誉高企……在监管层政策降温下，2018年开始，企业也吸收了来自市场的教训。这种背景下，中企出海并购进入了冷静期。

“2016年开始，监管层先从政策层面施压海外并购，这其中也有一些不属于资本运作层面的因素，包括资本外流，但显然这个阶段企业还没有碰壁，一定程度上出海并购降温是监管成本抬高所致。去年底开始，更多海外并购的问题暴露，各种问题让上市公司很难处理，市场层面开始主动选择降温。另外一个核心因素是企业也没有那么多钱，也很难找到钱出海并购。”前述直投子公司人士告诉记者。

第三方机构的数据也直观体现了海外并购降温。

据路孚特数据，2019年上半年中资海外并购达到194亿美元，降至七年来的最低点，交易金额与2018年上半年相比下降了72.8%，交易数量则由400起下跌至了250起左右。另据彭博近日公布的数据显示，上半年中资企业“走出去”投资共发生381起，交易金额为319亿美元，与去年同期相比下降20.4%。

“除了一些特殊行业，整体来说上市公司出海并购的热情已经跌至低谷，我们一些专门帮助上市公司看海外项目的同事最近也有一些转岗了。经过了一轮泡沫，无论是上市公司老板还是资金方，都对出海并购有了新的理解，且更加谨慎。”前述上海地区券商人士告诉记者。

“这几年中国企业在海外并购有‘人傻钱多’的标签，很多项目的高溢价从现在这个时点来看匪夷所思。经过这一轮完整的出海并购的周期洗礼，上市公司对出海并购的利用会更聪明和有效。”一位中伦律师事务所从事跨境业务的律师表示。