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工银国际首席经济学家程实：美联储降息是预期之内，规则之外

如果抛开市场情绪因素，美国经济基本面虽有转弱、但总体稳健，并不真正需要在7月过早降息以致透支未来政策空间。

“抱薪救火，薪不尽，火不灭。” 当地时间7月31日，在市场一致预期的压力之下，美联储的降息靴子终于落地。我们认为，本次降息虽在预期之中，但是更在规则之外。从预期面来看，本次会议前市场预期降息概率高达100%，且被各大核心资产充分Price-In，因此兑现降息不仅是为了稳固通胀走势，更是意在预防市场情绪反转导致的系统性金融风险。

从基本面来看，当前美国经济整体呈现“减速而不失速”的稳健态势，在全球乱局中仍保有相对优势，并不真正需要在7月过早降息以致透支未来政策空间。因此，数月之间，屈从于市场压力而急速由“鹰”转“鸽”并直至降息，确证了美联储已经偏离政策规则，其独立性受到严重破坏。由此展望未来，在本次倒逼降息得逞之后，市场的宽松预期预计将进一步膨胀，金融市场和特朗普政府施压美联储或将成为常态，围绕未来降息节奏和空间的博弈料将加剧。有鉴于此，投资者在享受降息红利的同时，亦需警惕政策规则失序的风险隐患，密切关注预期差催生的短期扰动和通胀走势主导的长期调整。

降息落地：既在预期之内，又在规则之外。当地时间7月31日，美联储宣布降息 25个基点，并将于8月1日提前结束缩表计划。对于市场而言，本次降息可谓完全在意料之中。议息会议之前，期货市场所反映的降息概率高达100%。而对于美联储而言，7月降息则在两个方面凸显了预防性的政策意义。其一，提前防范通胀下行风险。根据我们此前研究，2018年的后两次降息打乱了美国通胀预期的期限结构，导致长短端通胀预期的差值收窄，其影响至6月仍未有效消除。从近期美联储FOMC多位票委的言论来看，疲弱的通胀走势也是其核心关切。其二，则是重点防范市场情绪极端反转而诱发的金融风险。本次会议前夕，市场已经针对降息形成一致预期，并被各类核心资产充分Price-In。其中，作为定价锚的十年期美债收益率一度跌破2%，而期货市场所反映的未来12个月降息次数亦已突破3次。由此，如果7月美联储行动与市场预期相悖，则可能导致资产价格大幅波动，市场避险情绪骤升，从而催生“债务通缩”、加速经济衰退的风险。

但是，本次降息也是在规则之外。数月之间，屈从于市场压力而急速由“鹰”转“鸽”并直至降息，本身就意味着百年联储的政策独立性遭到破坏。事实上，如果抛开市场情绪因素，美国经济基本面虽有转弱、但总体稳健，并不真正需要在7月过早降息以致透支未来政策空间。从IMF今年7月的预测数据看，较之于去年10月的预测值，美国经济增速逆势上调0.1个百分点，中国经济增速走平。相比之下，欧元区经济、全球经济、全球贸易的增速则均大幅下调。这验证了我们此前报告的逻辑，即在全球乱局中，反而能凭借庞大的国内市场进一步巩固相对优势。与此同时，二季度美国经济增速为2.1%，较市场预期高出0.3个百分点，并且消费支出增速、非农就业等核心指标亦好于市场预期。有鉴于此，7月降息实际上违背了美联储长期坚守的理性政策路径。

由此展望未来，围绕年内进一步的降息节奏和空间，未来美联储和市场或将开始新一轮博弈，波动的预期差将成为新的短期风险点。一方面，立足于相对稳健的基本面，美联储修复政策独立性的动机有望增强。另一方面，在本次倒逼降息得逞之后，市场的宽松预期将进一步膨胀，金融市场和特朗普政府施压美联储或将成为常态，美联储前瞻指引的效力恐将衰减。由此，美联储政策立场和市场预期的差值未来将迎来新一轮的扩张，料将对核心资产价格产生新的短期扰动。

调整渐来：股债怎进退，还看通胀预期。自2019年年初美联储急速转向以来，随着宽松预期的不断发酵，美国市场出现了股债双牛的格局，并延续至今。随着降息靴子落地、宽松预期初步兑现，未来市场格局将有怎样的调整？回顾历史，1980年以来美联储共进行了14轮降息，可以分为两类。一类是“短降息”，单轮降息次数在1-3次。另一类是“长降息”，单轮降息次数可达10-24次，多用于应对经济金融危机。聚焦本轮降息，从必要性看，相对稳健的经济基本面爆发危机的可能性较小，由此根据“现代版泰勒规则”测算，至2020年底，累计降息次数大概率不超过3次。从可行性看，当前政策利率起点较低，也没有充足的空间进行密集降息。美联储主席鲍威尔亦指出，目前的降息决定不代表开启漫长的降息周期。因此，我们认为，本轮降息更可能是一次“短降息”。

根据“短降息”的历史经验，在首次降息之后，美国股票和债券市场的走势虽然多变，但是主要受到通胀预期的影响。由于缺少超长历史时序的通胀预期指标，因此遵循学术研究范式，假设通胀预期具备有效性，则可用降息周期中末次降息后3个月的历史通胀走势，作为降息周期内通胀预期值的代理变量。由此，可以发现，根据通胀预期强弱的不同，“短降息”时期的股债进退呈现两种迥异的情景。

情景一：通胀预期走强，美债有望“V”型反转。在首次降息落地前后，伴随宽松预期的发酵和兑现，股市和债市通常会形成“双牛”格局。但是，较之于“长降息”，在不发生重大危机的环境下，“短降息”能够更早地引导通胀预期回升，并引发市场调整。对于债市而言，美债长端收益率料将从政策利率主导的下行轨道，渐次转换至通胀预期主导的上升轨道，呈现出“V”字型走势。对于股市而言，通胀预期的提振能够改善企业盈利前景，并叠加降息带来的流动性宽松，因此股市的走势将更为强劲。例如，在1995M7-1996M1、1998M9-M11这两次“短降息”阶段（首次降息日至末次降息后1个月），十年期美债收益率先分别下挫52bp、43bp，然后分别上升60bp、42bp；而标普500指数则均走高，累计收益率分别为15.6%和12.5% 。

情景二：通胀预期疲弱，美股或进入调整期。如果在首次降息落地后，通胀预期未能有明显提振，而是维持低位甚至进一步走弱，则股市将面临挑战。其主要机制在于，在“短降息”初期，经济基本面的利空消息由于能够倒逼货币宽松，因此会被市场阶段性地解读为利好消息，并推动风险资产价格上升。但是，降息落地之后，如果包括通胀预期在内的经济指标依然未能好转，则会真正动摇市场对经济的信心，前期大量累积的利空消息将一次性地被重新解读为负面信号，对风险偏好产生冲击，引发资产价格重估。从历史经验来看，这一情景的典型案例发生在1985M4-M7和1986M4-M8期间，在多次降息落地后，通胀形势未能好转，标普500指数均发生了频繁调整。聚焦当前，正如前文所述，本次7月降息落地较早，具有很强的预防性意义。但是如果依然未能显著改善通胀预期，则长期来看，将加深市场对美国经济的忧虑，同时叠加美股当前位于历史高位的估值水平，金融市场所受到的反向冲击也将更为强烈。

靴子落地之后，还要关注什么？7月降息落地，不仅意味着上一轮政策博弈的结束，更预示着市场新格局的开始。在本轮降息周期之中，我们认为，长短期两大要点值得密切关注。第一，短期来看，警惕预期差的再度扩大。正如上文所述，7月降息在市场意料之中，但是在政策规则之外。未来，愈演愈烈的市场宽松预期与美联储修复政策独立性的意愿将进一步冲突，波动的预期差将成为新的风险点。第二，长期来看，通胀预期将主导市场格局。首次降息之后，如果通胀预期能够较快抬升，则美国国债长端利率将大概率呈现“V”型反转；反之，则美股市场或将进入持续调整期。由此，5年期Break-Even通胀率等指标将对投资决策具有重要的参考意义。

（作者程实系工银国际首席经济学家、董事总经理、研究部主管，钱智俊系工银国际高级经济学家）