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人民币汇率破“7”，会是“混元”债市的“灵珠”还是“魔丸”？

本文作者：邓海清，陈曦

8月5日，人民币兑美元中间价调贬229个基点，报6.9225，为去年12月以来首次跌破6.90关口，且跌幅为2019年5月16日以来最大。5日早盘，在岸、离岸人民币双双跌破7关口。

一、人民币破“7”，市场波动弹性加大，基本面不支持出现趋势性贬值

5日早盘，离岸人民币汇率最低贬至7.1057，距上一个交易日收盘价贬了1293BP；在岸人民币汇率最低贬至7.0424，距上一个交易日收盘价贬了1008BP。

人民币走势引发市场高度关注，一是因为贬值幅度高，二是由于跌破了7的整数心理关口。如果以收盘价来衡量，最近一次在岸人民币汇率破7还是2008年5月14日。

对于市场来说，“7”可能是一个重要的心理关口；但对于汇率政策来说，“7”并非人民币汇率红线。央行前行长周小川曾表示，不必过分关注所谓整数位，“7”不见得要当作是汇率的底线，中国依然坚持以市场供求为基础的汇率决定机制，不必因整数关口去改变汇率形成机制的原则。现任央行行长易纲此前接受彭博社采访时，当被问及人民币汇率是否有红线时，易纲也表示，没有某一个具体数字比另一个更重要。8月5日，中国人民银行有关负责人就人民币汇率相关问题回答《金融时报》记者提问时表示，人民币汇率“破7”，这个“7”不是年龄，过去就回不来了，也不是堤坝，一旦被冲破大水就会一泻千里；“7”更像水库的水位，丰水期的时候高一些，到了枯水期的时候又会降下来，有涨有落，都是正常的。

因此，应当理性看待此次人民币汇率破“7”，不应过度恐慌。此次人民币汇率破“7”，表明人民币汇率双向波动弹性空间加大，有利于维护外汇市场稳定和国际收支平衡，适应宏观经济形势的需要（有利于发挥价格杠杆调节供求平衡的作用，在宏观上起到调节经济和国际收支“自动稳定器”的功能）。

从长期来看，人民币兑美元汇率取决于中美两国基本面，短期内市场供求和美元走势也会产生较大影响。从基本面看，美国经济周期性下行态势明确，中国经济维持底部震荡、温和复苏的态势。从美元指数看，美联储降息幅度不及预期后，美元指数一度冲高，对人民币汇率形成压力。但目前已经回吐全部涨幅。

因此，只要应对措施得当，人民币汇率能够维持合理水平上的稳定，不会出现趋势性大幅贬值。

二、忌刻舟求剑：8·11汇改与此次人民币破7的不同

对于人民币破7，市场有一种观点将其当成债券大牛市再度开启的“灵珠”——认为央行将简单重复8·11汇改后的行为模式，放弃保汇率目标，货币宽松空间打开。

我们认为，这种刻舟求剑式的对比忽略了这两次具体情境的差异。

首先，8·11汇改的起因是当时存在着汇率“堰塞湖”，人民币汇率被过度高估。因此央行希望通过市场化的方式使人民币汇率回归合理水平。而且央行也并非不重视汇率，在2016年人民币贬值速度过快时，央行也采取了积极行动维稳汇市。

而此次人民币汇率破7，根据中国人民银行有关负责人的说法，原因是“受单边主义和贸易保护主义措施及对中国加征关税预期等影响”，并不存在大幅贬值的基础。

扩大人民币双向波动幅度和弹性，并不意味着央行会放任人民币单边贬值。央行负责人答记者问时表示，央行有经验、有信心、有能力保持人民币汇率在合理均衡水平上基本稳定。针对外汇市场可能出现的正反馈行为，要采取必要的、有针对性的措施，坚决打击短期投机炒作，维护外汇市场平稳运行，稳定市场预期。

今年五六月份，针对人民币兑美元汇率贬值，央行主要负责人纷纷喊话稳定市场预期，并通过在离岸市场发行央票等方式维护人民币汇率稳定。

因此，针对市场出现的非理性、恐慌性贬值，央行将采取必要措施进行应对，防止市场形成人民币趋势性贬值的预期。

从货币政策的角度看，美联储降息前后，全球多个国家或地区的央行跟随，市场预期中国央行可能跟随。但从维持人民币汇率在合理水平上基本稳定的需要来看，短期内中国央行进一步加码货币宽松的可能性很小。

第二，8?11汇改的时期，中国面临着股市异常波动、经济增速下滑、PPI深度通缩等问题，存在稳增长（刺激房地产投资）和刺激通胀的需求。

而在当前情境下，政治局会议已经明确表示“不将房地产作为短期刺激经济的手段”，政策定力彰显，通胀压力也将是中国央行货币政策的另一个制约。

关于通胀，我们在《读懂易行长讲话：CPI仍存上行压力，中国央行大概率不跟随美联储降息！》等文章中提出：

1、7月食品价格多数超季节性上涨或回落幅度较低，CPI大概率高于6月，我们预测为2.8%，这与目前市场主流预期6月的CPI为阶段性高点有显著差异；

2、市场预测三季度CPI回落，主要因为基数效应，但从基数效应看，四季度和明年一季度均为低基数，是否意味着CPI将显著上行？为何目前市场对此选择性忽视？

3、对于目前所谓市场热炒的“PPI通缩”，我们认为其仅仅是基数效应导致的短期现象，随着11月开始的超低基数，PPI同比将自然转正；

4、大宗商品基本面与金融危机、产能过剩时期有显著不同，不具备PPI通缩的基础。

5、我们假设中国央行真的跟随美联储降息，然后紧接着四季度CPI万一破3%，那么现在债券市场舒服了，央行将来就难受了：CPI破3%对于中国而言，已经是五年都没有出现过的事情，到时候舆论又会指责“大水漫灌导致通胀”，这种压力谁来承担？

从汇率对进口产品价格的影响上看，人民币汇率贬值将进一步加大通胀压力，输入型通胀的可能性上升。

在《政治局会议释放七大关键信号，宽货币或降息大放水预期落空风险大》中，我们提出，本次政治局会议提出“保障市场供应和物价基本稳定”，这是比较罕见的。易纲行长接受采访时表示，“去年美国加息，中国没有跟随，现在美国降息，中国也要看自己的实际情况而定”、“5月、6月CPI都到2.7%了，所以现在的利率水平是合适的”，我们认为，CPI对于中国央行货币宽松的制约是持续存在的。

三、按图索骥，政治局会议处方：宽信用＞宽财政＞宽货币

从CPI当前处于2.7%的高位，年末或明年初可能破3%，以及汇率贬值压力重新出现来看，中国央行货币宽松受到显著制约。

政治局会议指出，当前我国经济发展面临新的风险挑战，国内经济下行压力加大，必须增强忧患意识，把握长期大势，抓住主要矛盾，善于化危为机，办好自己的事。

我们认为，从目前政策应对看，一是要推进金融供给侧改革，继续宽信用，支持实体经济融资。政治局会议提出引导金融机构增加对制造业、民营企业的中长期融资。强调宽信用，特别是宽中长期信用是此次政治局会议的最大变化，金融供给侧改革的重点可能正在从降低融资成本变为优化融资结构、增强中长期资金的可获得性。同时，宽信用的对象是民营企业和制造业，房地产调控进一步趋严，因而属于结构性宽信用，并不是要大水漫灌，追求信用总量上的“一宽了之”，总量型的宽货币政策效果有限。

降低民营和小微企业融资成本的主要手段是降低风险溢价，同时配合限制财务软约束主体挤出效应等减少市场失灵的措施。从实际效果来说，“宽货币”对降低债市收益率和大企业融资成本效果较好；但对于小微企业来说，融资主要渠道并非发债，而是信贷和非标，融资贵的主要原因是风险溢价过高，而非无风险利率高，因而对小微企业结构性宽信用的主要手段是降低风险溢价，同时配合限制财务软约束主体挤出效应等减少市场失灵的措施。

二是要宽财政，发挥好基建投资逆周期调节作用。2018年四季度以来，基建投资增速维持底部企稳的态势，一直低于名义GDP增速，也低于固定资产投资总体增速。7月政治局会议提出财政政策要加力提效，其中在基建投资相关的方面，提到了两个更具体的内容。一是补短板和新基建：实施城镇老旧小区改造、城市停车场、城乡冷链物流设施建设等补短板工程，加快推进信息网络等新型基础设施建设。二是加快重大战略实施步伐，提升城市群功能。在严肃财政纪律、坚决遏制新增隐性债务的基调下，大搞基建进行强刺激是不可能的，但是宽财政加力提效有利于基建投资增速稳步上行，对经济起到边际拉动作用，比如专项债可做项目资本金、地方债务化解试点、推进PPP模式等，并不会增加隐性债务，同时又可以促进基建投资。

三是对于房地产应当坚持因城施策，稳房价、稳预期、稳投资。政治局会议提出坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，落实房地产长效管理机制，不将房地产作为短期刺激经济的手段。这体现了政府在“国内经济下行压力加大”背景下的政策定力，也表明政府有信心维持经济增长的稳定。从政策角度看，“房住不炒”、长效机制的目标是控制房地产和土拍市场的过热，防止房价新一轮快速上涨，而不是要彻底打压房地产投资，主动造成危机。

四、人民币汇率破7，更可能是“混元”债市的“魔丸”而非“灵珠”

汇率和通胀对央行货币政策构成持续制约。无论是从“以我为主”（中国经济基本面和通胀形势）的角度出发，还是从兼顾外部平衡（汇率贬值压力）的角度出发，中国央行货币政策加码宽松或降息的空间都不存在。央行货币政策大概率维持“不松不紧”。人民币破7将是“混元”债市的“魔丸”，而非“灵珠”！

央行有关负责人答记者问时表示，“特别是在目前美欧等发达经济体货币政策转向宽松的背景下，中国是主要经济体中唯一的货币政策保持常态的国家。”因此，当前中国货币政策依然是常态政策，而非危机应对或强刺激政策。

从7月政治局会议释放的信号来看，政策基调是“宏观政策要稳”、“办好自己的事”。

我们认为，“办好自己的事”核心是推动高质量发展，重点还是进一步深化改革和开放，加大技术研发投入，提升产业基础能力和产业链水平，发展全产业链，避免被卡脖子。

“宏观政策要稳”的含义就是不会采取大规模强刺激。在实现“六稳”的手段选择上，如果政策是“促改革＞宽信用＞宽财政＞宽货币”的组合，则货币政策宽松幅度大概率弱于目前市场预期，与当前市场预期跟随美联储降息、货币宽松加码存在较大背离。

在央行不松不紧的基调下，债券市场应当是震荡市，而不是单边趋势性牛市。从债市表现看，做多债市仍然已经是拥挤交易，目前债市收益率已经处于震荡区间边界，需警惕调整风险。